大摩注册大摩平台大摩娱乐【联盟认证】文章基于前篇理论研究，使用真实个券数据构建投资组合，对子弹、哑铃策略的历史表现进行回测，观察不同策略在各类复杂的曲线变化情形下的实际收益表现，深入理解不同策略的风险收益特征，从而帮助在实际投资中作出合适的策略选择。
本系列第二篇在简化情景下详细解析了子弹、哑铃和阶梯策略的原理和理论收益（详见本刊第247期，下同），本篇考虑现实情形中的收益率曲线变化，进一步探讨不同市场环境下应如何构建适当的债券组合。
本文将子弹和哑铃策略的中性剩余期限设置为3年（对应久期在2.5年左右），其中子弹型策略将集中配置剩余期限为3年左右的国开债，哑铃型策略将采用四种方法组合配置：（1）直接用1年期和10年期国开进行组合；（2）用1年期国开和5年期国开组合；（3）用1年期AAA级同业存单和10年期国开组合；（4）用1年期AAA级同业存单和5年期国开组合。在情境模拟上沿用本系列前篇的方法，均采用实际个券数据，对5种策略组合在不同市场情形下的效果进行回测。
本文依照利率变动方向和期限利差对市场环境进行了划分，挑选了牛平、牛陡、熊平和熊陡的代表性时段开展回测。同时，将子弹和哑铃策略的持有期均设置为6个月（假设182天），以保证测试不同策略的过程中市场处在近似的变化环境下。
最后，本文还对方向不确定下利率波动剧烈放大的情形开展回测。从凸性和组合收益的变化特征来看，不论利率区间震荡的方向是向上还是向下，高凸性组合均会从中受益，从而让哑铃策略在震荡市中取得优势。
这一阶段除了1年以内短期品种收益率出现反转外，1年及以上的各期限国开债到期收益率均呈现出明显的牛平特征——曲线BP。
样本券选择方面，本文挑选了在区间初始时刻（2015-7-15）剩余期限为1年左右的国开活跃券和AAA级存单，以及剩余期限在3年、5年和10年附近的国开活跃券，以构建上述子弹和4种哑铃策略组合。随着期限的增加，个券的到期收益率和凸性均依次递增。由于这一阶段存单样本券的收益率突出，采用存单构建策略组合，可在近似的凸性下获得更高的到期收益率。
本文按照相同久期的原则构建前文所述的5种策略。子弹策略集中配置3年期品种，对应样本券150207.IB，久期为2.51年；再以2.51年为目标久期，构建4类哑铃组合。在纯国开债构成的组合中，子弹和哑铃策略均呈现出与理论分析中类似的特征——相同久期下，子弹策略具有更高的到期收益率，而哑铃策略则以收益率为代价换取了更高的凸性。在哑铃策略内部，1Y+10Y国开的组合会比1Y+5Y的组合收益更低，凸性更高，这指向分散化的配置会使组合的“哑铃特征”更加明显。将哑铃组合中的1Y国开替换为AAA级1Y存单后，由于这一阶段存单的初始收益普遍较为丰厚，组合的到期收益率和凸性都具有较为显著的优势，尤其是组合期限为1Y+10Y时更为明显。
表1 牛平时期，子弹与哑铃策略的债券配比及区间收益（2015.7.15-2016.1.15）
从回测结果看，哑铃策略的收益率在牛平阶段大多超过子弹策略，4种哑铃构成中仅1Y+10Y国开一组的区间收益低于集中配置3Y国开的子弹型策略，整体表现与理论分析中“哑铃型策略在平坦变化中相对占优”的结果相符。同时，横向对比4种哑铃策略的表现，1Y+5Y的组合表现好于1Y+10Y。而在将1Y品种从国开替换为存单后，策略组合的表现将获得明显提升。
不过需要注意的是，这一阶段哑铃策略3、4的高收益很大程度上得益于1Y存单在到期收益率方面的明显优势。彼时存单收益率较1Y国开的利差超过100BP，这在当前的市场环境下或难以复现，但总体来看，1Y存单或国开+5Y国开的组合仍有望在牛平变化下取得相对于同久期子弹策略的优势。
这一阶段的牛市，短端利率下行幅度明显较大，符合牛陡特征。截至2020年3月，10Y-1Y期限利差由期初的67BP走阔至104BP，其中1-4年期收益率曲线年期收益率曲线的斜率小幅增长。
在这一阶段初始（2019-9-9），同样挑选了剩余期限在1年左右的国开活跃券和AAA级同业存单，以及剩余期限为3年、5年和10年左右的国开活跃券作为回测区间样本券构建组合。与牛平阶段相比，这一阶段的样本券收益率-凸性特征更加符合常规市场环境下的特征，尤其是1YAAA级存单，到期收益率和1Y国开的利差已压缩至30BP以内，并且较期限3Y及以上的国开活跃券不再具有优势，使得存单高收益对组合测试结果的扰动将相对减小。
这一阶段的样本中，子弹策略集中配置的3Y国开代表品种170206.IB，修正久期为2.42年，以此作为哑铃策略组合构建的目标久期。在纯国开债的构成情景下，组合凸性会随着组合配置期限的离散化逐渐上升，到期收益率则随之递减，与理论分析的结论一致。将短端国开替换为存单后，组合的相对表现也呈现出同样的规律。相较于1Y存单+5Y国开的组合，1Y存单+10Y国开的组合中，同业存单占据了更高的仓位，组合的收益率表现相应增强。但由于10Y国开具有明显更高的凸性，哑铃策略3在收益仅比哑铃策略4到期收益率低1BP的情况下，获得了更大的凸性优势。
整体来看，在本阶段初始，5种策略的收益率-凸性特征均与理论分析中的结论一致。此外，由于存单的初始收益率高于同期限国开活跃券，因此短端选择配置存单的哑铃策略3、4，能够在取得与纯国开策略近似的凸性下，到期收益率可享有10-20BP的优势。
表2 牛陡时期，子弹与哑铃策略的债券配比及区间收益（2019.9.9-2020.3.9）
回测结果表明，在这一期间内，对比任何哑铃型组合，子弹策略的收益率都是占优的。这与理论分析的结论相吻合，即“在陡峭化的曲线变化趋势下，子弹型策略在所有区间内都体现出收益优势”。其次，在不同的哑铃策略构成中，长端品种选择5年期国开债可以获得高于1Y+10Y组合30BP以上的超额回报，同时AAA级1年期同业存单在低信用风险暴露下，是短端期限的高性价比选择，在实际投资中可以用来替换哑铃策略中的1年期国开债。
值得注意的是，在本阶段，存单超额收益过高的问题已不存在，不会对测试结论带来严重扰动。即便存单没有大幅超过同期限国开债的收益率，在常规的利差水平下，加入存单后的哑铃策略同样能在类似的期限构成下取得超额收益。
选取2020-4-29至2020-10-28的利率变化区间作为熊平阶段代表。这一阶段除了剩余期限1年以内的局部区域外，常规期限对应的收益率水平都呈现出整体上移及期限利差收窄的特征——各期限收益率大幅上行的同时，10Y-1Y期限利差由期初的156BP收窄至83BP，形成了典型的熊平环境。
在样本券的选择上，本文沿用之前的方式，挑选了起始时期（2020-4-29）剩余期限为1年、3年、5年和10年左右的国开活跃券，以及1年期AAA级同业存单。将这些样本券依照不同方式进行组合，形成不同的久期策略。本阶段1年期国开债和同业存单的久期和凸性都基本相同，但存单仍然具有更高的到期收益率。
这一时期，作为基准的3年期代表性品种200202.IB久期为2.84年，匹配该久期构建哑铃策略。从不同策略初期的理论到期收益率和凸性特征来看，纯国开构成的策略组合下，子弹策略的到期收益率高于哑铃策略，而凸性更低，符合理论分析的结论。
在纳入存单品种后，哑铃策略在收益率上仍会表现出明显的优势。同时，由于AAA级存单较同期限国开有着明显的收益率优势，在组合中纳入存单后，哑铃组合3、4的收益率-凸性特征发生反转，即原本1Y+10Y国开组合的到期收益率低于1Y+5Y国开的组合，而将1Y国开换成1YAAA级存单之后，1Y存单+10Y国开无论是凸性还是组合到期收益率都更占优。
总的来看，熊平区间初始阶段，不同策略收益率和凸性的相对表现与前文中牛平时期有很大的相似性。
表3 熊平时期，子弹与哑铃策略的债券配比及区间收益（2020.4.29-2020.10.28）
从回测结果看，哑铃策略在熊平情形下的收益回撤明显更低。子弹策略在该阶段的表现不佳，这印证了前篇理论分析中的结论，即当曲线平坦程度较大时，哑铃型策略会体现出其高凸性优势，获得更高的回报或更低的回撤。同时，在对哑铃策略进行两两对比时，可以发现1Y+10Y的组合表现好于1Y+5Y，其高凸性能够提供更好的回撤保护。此外，哑铃策略中的1年期同业存单相较于1年期国开活跃券而言，仍是一个抵御回撤的理想选择。
从这一阶段AAA级存单的利差水平来看，样本券中1Y存单与1Y国开利差在40BP左右，与当前水平相仿，指向在目前的利率环境下，若市场出现流动性冲击等可能引发市场走向熊平环境的因素，一方面可以利用哑铃策略的凸性优势进行防御性应对，另一方面也可以在组合中加入存单，进一步减小组合回撤。
在熊陡样本的选择方面，由于国内债市已经多年未出现类似的利率变化，本文选取了2013-7-16至2014-1-14作为熊陡的代表性阶段。在这段区间内，收益率曲线BP。但具体拆分来看，1年期以下品种贡献了主要的“熊陡”特征，而对于更长期限的收益率而言，没有表现出明显的熊陡特征。但在有限的选择下，本文仍选择以这一阶段作为样本。
个券样本方面，由于在本阶段初期同业存单尚未面世，回测中的样本券均为国开债。本文统计了2013年7月16日活跃的1Y、3Y、5Y、10Y国开活跃券，以此为样本券构建子弹策略与哑铃策略。三年期国开活跃券130219.IB久期为2.53年，以此为目标久期构建子弹和哑铃策略。
需注意的是，由于这一阶段的收益率曲线年以上的位置均十分平坦，各个样本券的到期收益率差距其实并不大，这可能会导致不同策略组合的初始收益差距较小。
在区间的起始时点， 3种不同策略的初始到期收益率水平十分接近，但凸性则存在明显区别。在对收益率精确到千分位后，子弹策略的到期收益率为4.090%，哑铃策略1和2的到期收益率分别为4.078%、4.088%。子弹策略有更高的静态收益率和更小的凸性，而哑铃策略与之相反。此外，1Y+10Y国开的组合比1Y+5Y的组合收益更低，凸性更高。整体来看，这3种策略的凸性特征符合之前的结论，但收益率总体差异不大。
表4 熊陡时期，子弹与哑铃策略的债券配比及区间收益（2013.7.16-2014.1.14）
从实际回溯结果来看，近似的初始收益率下，哑铃策略的凸性优势显现，回撤表现优于子弹策略。根据理论模拟的结果，子弹策略在收益率曲线发生陡峭变化时应表现占优，但这一阶段的测试结果与这一结论存在出入。一方面是因为该阶段收益率曲线Y区间的变化更接移，另一原因在于子弹策略并未在期初获得与理论分析结果匹配的收益率趋势。
因此，在凸性因素主导的“非典型”熊陡下，本阶段拥有更高凸性的哑铃策略表现优于子弹策略。此外，相对于1+5Y来说，1+10Y组合凸性更大，收益率下行时回撤保护效果更佳。
除了常规的牛平-牛陡-熊平-熊陡四个阶段之外，本文进一步测试市场出现剧烈震荡时，不同策略的实际效果。理论上，哑铃策略的高凸性优势会在不确定性的震荡阶段带来正向收益。需要注意的是，由于在回测过程中决定策略区间收益的变化来自于样本区间首尾时点的情况，因此单纯挑选震荡区间进行回测意义不大。据此，本文将市场的震荡情形拆分为收益率曲线整体在短时间大幅上行和下行两种情形进行测试。
对于收益率曲线下行突变的典型案例，本文选择了2020-1-23至2020-2-3的新冠疫情暴发初期，当时由于春节期间新冠疫情扩散，对经济基本面和市场情绪造成冲击，同时在节后第一个交易日，央行开展了高达1.2万亿元的公开市场逆回购操作，导致随后一个交易日国开债到期收益率曲线BP。
这一部分的回测中时间期限不规则，无需模拟前文中6个月的持仓情景，本文更多关注的是曲线突变对策略思路的影响倾向，无需严格匹配3年的剩余期限、或考虑在组合中纳入存单的情形。据此，可将回测情形简化为本系列第二篇中运用1Y、5Y、10Y国开债构建子弹-哑铃组合的情形，更直观地体现曲线瞬时变化带来的影响。假定组合的目标剩余期限为5年，在2020年1月23日对应的国开活跃券为170208.IB，久期4.06年，将其作为子弹策略的配置选择。在哑铃型组合构建时，匹配这一目标久期，短端品种选取了1年期活跃国开债200201.IB，久期为0.95年，长端品种则选择10年期国开活跃券190205.IB，久期为7.57年，两品种的配置比例分别为53.03%和46.97%。
对样本券在该震荡阶段的实际表现进行了回溯，得到子弹和哑铃型策略在这个短期冲击中的实际收益。从结果看，当到期收益率曲线发生下行突变时，哑铃策略的高凸性优势被放大。在期初，子弹型策略到期收益率为3.21%，远高于哑铃策略2.92%的收益率。而在随后一个交易日，由于疫情的迅速发酵，收益率整体下行约20BP，子弹策略实现了0.18%的期间收益率，1Y+10Y国开哑铃策略的区间收益率则达到0.94%，体现了明显优势。但不容忽视的是，在这一阶段，作为活跃期限的1年期与10年期利率下行幅度较5年期相对较大，同样为哑铃组合贡献了一定的收益。
（二）上行突变：2020.06-2020.07，高凸性为哑铃策略提供回撤保护
2020年6月，货币政策边际收紧，经济数据向好，股市迎来大幅上涨，多重因素影响下，国开收益率曲线一度出现大幅上行。本文选取了2020-6-24到2020-7-14，作为收益率曲线发生上行突变的代表性阶段。在短短20天内，国开债到期收益率曲线上各个期限的利率约上升40BP，其中1年期上行31BP，5年期上升41BP，10年期上行33BP。
在这段区间，由于市场上缺乏比较活跃的剩余期限接近5年的国开债，本文选择了剩余期限为4年的国开活跃券170208.IB进行子弹策略的构建，该债券的久期为3.66年。由于计算收益的原理近似，目标久期的小幅变化对于研究债市震荡期间子弹和哑铃策略的相对表现并不会产生实质性影响。在哑铃策略中，选择的短端品种为剩余期限约为1年的国开活跃券110248.IB，修正久期为1.10年，长端品种为10年期国开活跃券200210.IB，修正久期为8.47年，二者的配置比例为65.22%和34.78%。
从回溯的结果来看，在到期收益率曲线发生上行突变时，哑铃策略同样体现出了高凸性优势。在这一阶段的初始时刻，子弹型策略到期收益率为3.11%，1Y国开+10Y国开构成的哑铃策略到期收益率为2.60%，子弹型策略仍然占据静态到期收益率优势。
但当短期内利率冲击出现后，国开债到期收益率出现了大幅的上行，因此具有高凸性特质的哑铃策略得到了更好的回撤保护。在此期间，子弹策略区间收益率为-1.23%，哑铃策略的收益率则为-1.03%。不过，本阶段同样出现了短期与长期期限的收益率和中期期限收益率变化幅度分化的情况，这会对子弹策略的表现形成进一步拖累，也使得哑铃策略的防御属性更为突出。
