首页〞恩佐注册平台〝首页2020年9月，我们率先提出布局港股牛市。《守正出奇，布局港股好时机》提出美国大选之前的9、10月份是港股牛市孕育期、布局的良机。

　　2020年10月强调经济复苏并推荐制造业核心资产和深度价值股。《乘风破浪的中国制造业核心资产》《策略角度看银行，价值重估刚起步》。

　　2020年11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市。

　　2021年1月下旬率先提醒港股牛市也会有震荡，2月提醒震荡波动会改变行情的节奏和结构，看好价值股。《大风起兮，港股稳行才能致远》《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》。

　　2020年2月底以来判断抱团博弈短期情绪动荡，市场调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值线、展望：价值重估的风险进入尾声，盈利驱动的行情成为主导

　　首先，美国长端利率上行斜率缓和，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市的主要矛盾从利率上行转向经济复苏。

　　——我们在报告《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》中阐述了，美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。而根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发行债务，二季度融资计划将较一季度大幅下降，回归至过去几年的正常水平。因此利率上行的压力也会有所缓解。

　　第二，中国经济总体平稳，海外经济强劲复苏以及两会后十四五规划落地催生结构性亮点

　　——随着美国疫苗接种率的不断上升，经济重新开放以及1.9万亿美元的刺激计划执行，美国经济数据持续改善，消费者信心高涨。

　　第三，经过2月份以来全球复苏带来的全球股市风格切换、估值体系重构之后，成长股性价比逐步显现。

　　最后，此次调整更像是2020年上半年的行情节奏，最迟可能到5月中旬结束。

　　但是，当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、风格转变、结构性风险释放。考虑到今年的大庆活动，所以，最迟可能到5月中旬，中国的经济政策有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。而此前受抱团博弈短期情绪动荡而踩踏调整的核心资产，快的也要到4月，慢的可能到五六月份能够稳定。因为随着一季报业绩披露，优质公司得益于良好的业绩，有望逐步止跌反弹，而基本面低于预期的公司或会继续出现踩踏下跌状态。

　　不论是A股还是港股市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。

　　周期股的贝塔行情或估值修复行情告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。

　　回顾：港股短期震荡蓄势，3月中旬之后有反弹2020年9月以来，我们率先提出布局港股牛市，10月份强调经济复苏并推荐制造业核心资产，10月底推荐深度价值股重估的机会。11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》，

　　当市场一直认同港股牛市逻辑并情绪亢奋时，我们率先提醒港股牛市也会有震荡，2021年1月20日，恒指年内首次突破3万点，市场情绪亢奋，当天我们发布报告《大风起兮，港股稳行才能致远》，“始终不要忘记：港股市场是习惯于使用衍生交易、方便做空的。要警惕后续会受美元短期反弹和美股震荡的影响”。

　　2021年2月初开始，我们认为震荡波动是常态，不影响港股大趋势，但是，会改变行情的节奏和结构，看好价值股。2021年2月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》提出“深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。2月17日报告《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》，进一步提醒精选盈利超预期的周期类优质资产。

　　2021年2月下旬开始提醒炒作风险，港股跟随海外行情进入risk off的调整格局。《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》提到“短期港股市场可能会趁机震荡、蓄势。随着美国长端利率过快上行，近期海外市场进入risk off的调整格局”。

　　2021年2月底报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中判断股市倒春寒何时结束？快则三月中，慢则无穷六绝，认为三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹

　　抱团博弈短期情绪动荡，市场此次调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。1.2、

　　展望：价值重估的风险进入尾声，盈利驱动的行情成为主导首先，美国长端利率上行斜率缓和，对资本市场的负面影响逐步消退，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市的主要矛盾从利率上行转向经济复苏。受美债供需关系失衡影响，叠加经济复苏、通胀预期上升，美债收益率在2、3月份经历了快速上行，由2月初的1.15%上升至3月19日的1.74%。此后正如此前报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中的判断，美债长端利率上行斜率明显放缓，在1.7%附近开启震荡模式，经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。

　　根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发行债务，二季度融资计划将较一季度大幅下降，回归至过去几年的正常水平。因此利率上行的压力也会有所缓解。

　　第二，中国经济总体平稳，海外经济强劲复苏以及两会后十四五规划落地催生结构性亮点

　　随着美国疫苗接种率的不断上升，经济重新开放以及1.9万亿美元的刺激计划执行，美国经济数据持续改善，消费者信心高涨。3月美国Markit服务业PMI初值为60，高于前值的59.8，制造业PMI为59，高于前值的58.6，自2020年7月以来连续9个月处于荣枯线月美国密歇根消费者信心指数为84.9，高于预期的83.6。

　　欧洲疫情反复，短期影响市场偏好，但不改经济复苏趋势。欧洲疫情出现反复，疫苗接种进展落后。

　　随着新一轮封锁措施以及4月中旬从美国加大疫苗进口，欧洲疫情后续有望尽快得到控制。

　　无论是制造业表现还是消费者信心，欧元区三月份数据均超预期。欧元区3月制造业PMI初值为62.4，超过预期的57.6，而消费者信心指数初值为-10.8，高于预期的-14.5。

　　受益于外需恢复，中国出口保持竞争力，主动补库存趋势延续。出口方面，2021年1-2月中国出口同比增长60.6%，好于预期的41.8%。分经济体来看，对美、欧、东盟以及东亚经济体的出口对整体出口同比拉动均上升。2021年1-2月工业企业利润同比增速为178.9%，比2019年同期利润增长72.1%，两年复合增长率为31.2%。1-2月产成品库存累计同比增长8.6%，补库存趋势延续。

　　第三，经过2月份以来全球复苏带来的全球股市风格切换、估值体系重构之后，成长股性价比逐步显现。

　　分行业来看，周期价值行业恒生地产建筑业（涨9.4%）领涨，成长类的资讯科技业（跌24.0%）和医疗保健（跌18%）领跌。

　　最后，此次调整更像是2020年上半年的行情节奏，最迟可能到5月中旬结束。

　　而这一次自2020年下半年开始，中国货币政策和财政政策全球领先地、逐步地、平缓地进行正常化。2021年2月份，中国开始化解存量风险，结构性政策有所收紧，从而带来了资本市场的风格转换以及部分高估值资产的调整。考虑到今年的大庆活动，所以，最迟可能到5月中旬，中国的经济政策有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。

　　投资建议：立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产不论是A股还是港股，市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产

　　成长型核心资产，左侧布局阶段来临，可以根据成长性和估值的匹配度精选个股。过去两年市场已经选出了成长行业的佼佼者，长期趋势无虞，但年初，这类资产的估值偏贵甚至结构性泡沫明显。2月份至3月中旬，“抱团博弈”的良性循环上涨动能变成了踩踏调整，博弈性资金的抛售恰好为布局成长型优质核心资产提供了好时机。立足盈利驱动，可以精选具有性价比的医药、可选消费等成长股。

　　周期股的贝塔行情或估值修复行情告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。周期股行情将进一步分化，中国周期类核心资产的未来将可以类比80年代至今的卡特彼勒。1）寻找周期股阿尔法的线索一:具备全球竞争力，分享欧美经济复苏的制造业龙头。2）寻找周期股阿尔法的线索二：碳中和和“十四五规划”是基本面淘金的新赛道，聚焦优胜劣汰、自主可控、高质量发展，精选先进制造业核心资产。

　　四大主航道业务齐头并进，开拓租售及家装两大新航道业务，面向未来布局存量市场业务。2020年公司合约销售2706亿元，同比增长12%，2021年公司合约销售目标3100亿元，同比增长15%。投资物业全年租金收入达到75.8亿元，同比增长30.9%，预计2021-2023年公司每年将开业10个以上商场，驱动租金收入持续高速增长，可持续性收入占比快速提升。

　　全投资级评级，融资渠道通畅，平均融资成本仅4.39%，是行业最低的融资成本之一。

　　公司增长的稳定性和持续性更强。在主航道稳步前行的同时，新航道也顺势扬帆。我们预计公司2021/2022年核心净利润为223.3和266.2亿元，分别同比增长19.5%和19.2%。我们维持“买入”评级，上调目标价至66港元，相当于2021/2022年核心净利润的15/13倍PE。

　　风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；商品房销售不及预期；人民币贬值。二、旭辉控股集团：基本面多维度持续优化

　　销售规模持续增长。2021全年目标2650亿元，同比增长15%。首两月实现销售金额307亿元，同比大幅增长150%，较2019年增长100%。

　　多元拿地渠道，补充优质土储。全年新增土地储备1307万平米，多元化拿地占比达到51%（按货值）。截至年末总土储为6818万平米，足够未来至少三年发展。

　　商业运营扬帆起航。2020年公司共获取了12个商住综合体，截至年末已开业商场9个，储备中商业综合体30+个，预计未来三年租金收入CAGR达到50%。

　　融资成本持续下降。截至年末净负债率为64%，发债融资成本屡创新低，截至年末加权平均融资成本为5.4%，同比下降60bps。

　　风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值。

　　公司资产负债表维持积极扩表(YoY 11.1%)，信贷资源投向相对均衡。负债端方面，随着4季度流动性的意外走强，存款对于新增负债的贡献由Q3的82.6%下降至 75.5%。定价方面，公司期末NIM2.15%，环比小幅提升1bps至-15bps。

　　财富管理相关手续费增长积极，分期收入占卡中收比例或超过50%。其中代理业务由于年内权益市场积极表现而快速增长，结算清算及托管增长也相对较快。不良认定趋严，名义不良率环比+3bps至1.58%，拨备小幅释放，拨备覆盖率下行。公司本期TTM不良生成率从上个季度的1%降低至0.97%。公司关注类贷款（-50bps）、90D逾期/贷款（57.2%）等指标均显示不良确认在继续加严。整体而言，公司资产质量保持稳健，后续需进一步确认对公不良拐点，并观察表外业务回表或计提情况。

　　资本方面，期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为16.88%和13.18%，处于可比同业的较高水平。中期可关注资本内生平衡的情况。

　　公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足，目前进一步严格不良确认为后续资产质量控制提供了坚实基础。若今年负债相对紧张，工商银行具备较强的抗负债端压力的能力

　　华润万象物业管理和商业运营业务规模全国领先，并积累了全业态、全产品、全服务的能力和资源，为第三方拓展奠定基础，打造了购物中心的中高端品牌——万象城及万象汇，运营和管理了国内最优质的商业资产。

　　公司的商场主要位于核心一二线城市，定位中高端。受益于“就地过年”带来的消费爆发，以及居民消费升级对高端及奢侈品的消费需求。截止2020年底，公司在管商场项目个数57个，覆盖40个城市，重奢购物中心数量全国第一。预计到2025年在营购物中心150个。

　　业绩保持高速增长，2020年净利润8.16亿元，同比增长148%。根据媒体一致预期，截至3月31日，公司股价46.3港元，对应2021/2022年经调整净利润的62/44倍PE。

　　五、中国飞鹤：超高端高增长，打造第二成长曲线.5%；经调整后净利润60.45亿元，同比增长48.5%，收入、利润增速均超过市场预期。

　　。公司强劲的经营表现主要由高端婴配奶粉拉动，其中超高端星飞帆、超高端臻稚有机和高端产品系列收入增速分别达到40%、68%和60%。公司的高端产品占比从2019年的69%提升至2020年的74%。

　　2020年公司市占率17.2%，超高端产品市占率超过30%。飞鹤目前在北京份额已经第一，深圳广州上海等地去年销售约翻倍增长，继续抢占外资份额。我们预计公司2021-2023年的净利润为76.2、95.3和120.7亿元，分别同比增长2.5%（剔除2020年原生态收购收益增长33.6%）、25%和26.6%。截至3月31日，公司股价22港元，相当于2021/2022/2023年的22/18/14倍PE。

　　在校学生人数再创新高，总在校人数超过14万人。业绩确定性强。最新专升本名额同比有大幅提升。高教收入及利润占比超过80%。

　　，本科专科都是收购方向，目前并购储备丰富，持有现金超过20亿，经营性现金流充裕，一旦有并购落地，将成为股价催化剂。

　　，收购的湖南涉外及山东英才在学生人数、学费等方面提升明显，利润率大幅改善。

　　。我们预计公司FY2021/2022调整后归母净利润分别为13.2和14.2亿元，分别同比增长27.2%和7.0%。截至3月31日，公司股价为6.09港元，对应2021/2022财年经调整利润的16/15倍PE，估值处于较低水平。风险提示：教育政策变动；招生及学费提升不及预期；学校并购整合不及预期；VIE架构政策风险。

　　短期，Q2出行需求旺盛，行业迎复苏。市场预计2021年清明节出游人次有望恢复至2019年同期水平，预计公司2021年Q2收入有望较疫情前实现增长。

　　，如与短视频平台、手机厂商合作，并通过线下票机、酒店线下扫码预定等深入低线市场，新渠道有望逐步放量，提升变现率。

　　公司与腾讯的合作有望于Q1落地，不确定因素消除，预计公司FY2021经调整净利率仍可达近18%。预计2021/2022/2023年收入达87/103/122亿元，经调整净利润为15.3/21.3/23亿元。截至3月31日，公司股价为17.5港元，对应2022/2023年PE为15/14倍。风险提示：经济波动影响行业景气度；疫情反复；行业政策风险；行业竞争激烈，标品进入门槛较低；供应商集中度高；与腾讯合作续签费用超预期。

　　业绩表现稳定，估值性价比高。得益于公司良好的销售能力和机制，以及杰出的产品引进能力，我们预计原有产品2021-2022年能维持稳定20%或以上增长。3月30日收盘价对应2021年市盈率仅为11倍，股息现价比为3.6%，具有非常好的性价比。

　　公司已形成药品、大健康、皮肤医美三大业务一体两翼，蓄势待发。药品部分，经过数年公司积累了十多个创新药械管线以及系列复杂仿制药管线年逐步进入收获期。其中地西泮鼻喷剂有望在2021年底获批，0.09%环孢素滴眼液和替拉珠单抗预计于2022年获批。大健康部分，除Plenity以外，公司将持续引进在欧美市场有一定口碑及品牌形象，解决特定病症需求的OTC、器械、膳食补充剂、医用食品在大健康商城上线，满足客户减肥塑身、护发养护、美容养颜、滋补保健、常备用药、安神睡眠、两性健康、儿童营养、营养补充等需求，预计2021年底将达到约300个SKU。公司将持续以多年来卓越的筛选、引进优质产品的能力，丰富品类，同时根据产品特性拓展新的市场营销方式及渠道，在强化原有能力的基础上进一步拓展能力圈。皮肤医美部分，公司于2020年2月收购了皮肤线医美专业公司卢凯的全部已发行股份，围绕公司原有的皮肤科补充皮肤产品及医美产品，扩充产品组合及在原有皮肤渠道基础上增加医美渠道。我们预计新业态有望为公司带来额外的业绩和估值弹性，为长期持续良性发展奠定基础。风险提示：并购整合不及预期；在研产品上市进度低于预期；市场竞争加剧。

　　垂直一体化的商业模式，利润率有较强向上弹性。公司为全球最大覆铜板生产商，同时针对主要原材料如铜箔、玻纤布、环氧树脂等，均有产能且部分外销，形成了垂直一体化的供应能力，是电子行业中的顺周期品种。公司去年铜箔新增1200吨产能未完全释放，后续仍有2400吨产能待投产，玻璃丝/布新建窑炉计划年底点火投产。CCL产能计划3月、5月分别有40万张的扩充，持续强化产品规模优势。

　　2020Q3年以来覆铜板原材料价格持续上行，2021年加速提价。截至2月26日，环氧树脂最新价格31500元/吨，较年初上涨11000元/吨，涨幅达54%；铜箔原料电解铜最新价格68450元/吨，较年初上涨10400元/吨，涨幅18%；电子布平均价格6.3元/米，较年初涨幅16%，部分厂商仍有提涨计划。在覆铜板中所需的铜箔、玻纤布、树脂等主要原物料约占成本75%，产品价格同步上涨，加上公司垂直一体化生产，利润弹性有望放大。

　　公司的终端产品分布在消费电子、通信、汽车电子、家电等四大领域，电脑与服务器产品在2020年Q4全球出货量同比分布增长+28%与+14%，消费电子需求增长明显；2021年全球汽车销量预计保持12%增速；叠加汽车智能化、电动化对PCB用量的增加。2020年Q4开始，海外市场的需求量开始集中复苏，公司将受益于行业份额及垂直供应能力，目前订单排期已至三季度。风险提示：5G对行业拉动效应不及预期；上游原材料价格下跌；宏观经济波动。

　　手机出货全球第三，有望持续高增长。尽管海外市场受疫情冲击，但市场数据反映了小米布局高端与海外市场成效。根据IDC、Canalys、Counterpoint调研，小米2020年全球出货仅次于三星与苹果。由于持续开拓欧洲与拉美市场，同时在国内以激进的渠道策略进攻三线以下城市，手机市场份额、产品结构、智能家居产品增长动能有望持续向好。另一方面，小米宣布将成立造车子公司，10年之间预计投入百亿美元，此举将打开长期业务发展空间。

　　根据Canalys统计，公司Q4手机全球出货4340万台（+29.8%），维持第三，市占率达12.1%；中高端手机销量结构性增长，推动ASP提高至 1009元（+6.7%）。全年高端机型（国内3000元以上及海外300欧元以上）销量达1000万台，有近50%新用户为小米11贡献。此外，公司持续加码线pcts），同时包揽各大电商平台双十一及双十二安卓手机销量榜首；20Q4国内小米之家门店数超3200家（环比增长超1000家）。

　　截至四季度末，公司各AIoT平台连接数达3.25亿（+38%），小爱AI的MAU达8,670万（+43.5%），米家APPMAU达4,500万(+22%)。公司持续提升IoT设备间的互联能力，智能电视全球销量达310万台，电视出货量连续8个季度在国内居首；智能音箱及路由器出货量位居国内第二。此外，公司IoT生态链逐步完善。截至四季度末，小米目前共投资超310家生态圈公司，账面总价值410亿（+60%）。互联网方面，高毛利的广告业务20Q4营收37亿（+22%），公司亦通过丰富内容开拓电视互联网货币渠道。风险提示：疫情对全球需求影响的不确定性；手机市场竞争激烈；空/冰/洗能否成功有待观察。